Circle上市后，股价一度从31美元发行价上涨到接近300美元，随后又出现明显回调。市场对它的关注，主要来自两个因素：稳定币行业的增长预期，以及美国稳定币监管框架逐渐清晰。

我的判断是：Circle不是没有价值，但当时约400亿美元的估值已经很充分地反映了未来增长预期。这个价格更适合看作对未来三到五年业务扩张的提前定价，而不是对当前盈利能力的定价。

1. Circle的核心业务是什么？

Circle发行USDC稳定币。用户存入1美元，Circle发行1枚USDC，并承诺维持1:1兑换。

Circle拿到美元后，会将储备资金主要配置到美国国债和逆回购等低风险资产上，从中获得利息收入。用户持有USDC本身通常不会获得利息，因此这部分利息收入成为Circle的主要收入来源。

所以，Circle的盈利主要取决于两个变量：

第一，USDC流通量有多大。

第二，美国短端利率处在什么水平。

USDC规模越大，Circle可投资的储备资金越多。利率越高，储备资产产生的收益越多。

2. 为什么市场愿意给Circle高估值？

市场看重的不是Circle当前利润，而是它可能参与未来数字美元支付和清算体系。

稳定币可以实现全天候结算、跨境转账和链上支付。传统银行清算系统存在时间限制，跨境支付成本也较高。如果稳定币未来进入更多支付、结算和机构金融场景，Circle作为合规稳定币发行方，确实有一定先发优势。

当时市场对Circle的乐观预期大致包括：

稳定币总市场从约2500亿美元增长到2万亿美元。

USDC继续维持20%到25%左右市场份额。

合规稳定币获得机构和监管认可。

Circle继续与Coinbase、BlackRock等重要合作方保持关系。

这些假设如果同时成立，Circle未来的业务规模确实可能明显扩大。

3. 400亿美元估值需要什么条件支撑？

可以反过来做一个简单测算。

假设Circle市值为400亿美元，未来市场愿意给它25倍市盈率，则它需要约16亿美元净利润。

如果按4%的年化利差、10%的净利润率计算：

USDC所需流通量 = 400亿美元 ÷（4% × 10% × 25）

结果约为4000亿美元。

这意味着，当时400亿美元估值隐含了一个前提：USDC未来流通量需要从约600亿美元增长到4000亿美元左右。

这个目标并非完全不可能。如果全球稳定币市场未来达到2万亿美元，USDC保持20%市场份额，就对应4000亿美元流通量。

但问题在于，这个估值已经提前计入了较理想的增长路径。

4. 这个估值的风险在哪里？

第一个风险是利率。

Circle当前盈利高度依赖短端利率。如果美联储进入降息周期，储备资产收益率下降，Circle的收入会受到直接影响。

第二个风险是净利率。

Circle并不是把利息收入全部留下。它需要承担合规成本、审计成本、运营成本，还要向渠道和合作方支付分成。尤其是Coinbase在USDC分发中扮演重要角色，Circle历史上支付了较高的交易和分发成本。

第三个风险是竞争。

Tether仍然占据稳定币市场最大份额。PayPal、Stripe、银行联盟也可能进入稳定币市场。合规是Circle的重要优势，但不一定是长期独占优势。

第四个风险是市占率。

400亿美元估值的合理性，很大程度上取决于USDC能否在未来更大的稳定币市场中维持当前份额。如果稳定币市场扩大，但USDC份额下降，Circle的收入增长就会低于市场预期。

5. Circle与Coinbase的关系

Circle和Coinbase之间的合作是理解Circle利润结构的重要部分。

USDC早期增长离不开Coinbase的分发能力和用户基础。稳定币发行之后，最关键的问题是流动性。如果没有大型交易所、钱包和做市商支持，很难形成规模。

但这种合作也带来成本。Circle需要与Coinbase分享相当一部分收入。对Circle股东来说，这意味着USDC规模增长并不必然完全转化为Circle利润增长。

如果Coinbase长期合作，Circle可以继续获得重要渠道支持。如果Coinbase未来推出自有稳定币，或者重新谈判合作条款，Circle利润结构可能发生变化。

6. 我的判断

我当时的判断是：Circle可以被视为稳定币赛道中最重要的合规标的之一，但400亿美元估值已经偏乐观。

这个估值需要几个条件同时成立：

USDC流通量未来几年增长到4000亿至5000亿美元。

美国利率不能快速大幅下降。

Circle净利润率维持在接近10%的水平。

Coinbase继续合作，且不削弱USDC的分发地位。

合规优势继续帮助Circle获得机构采用。

这些条件并非没有可能，但任何一个条件低于预期，估值都需要重新调整。

所以我的结论是：

Circle不是一个没有价值的公司。它所在的稳定币赛道有真实需求，也有长期增长空间。但在约400亿美元市值附近，股价已经反映了较多未来预期。对于没有早期持仓的投资者，这更像是一个需要等待验证的高预期资产，而不是一个明显低估的抄底机会。

更冷静的做法，是继续观察三个指标：

USDC流通量是否持续增长。

Circle净利率是否改善。

Coinbase合作关系是否稳定。

如果这三点都向好，Circle的高估值才更容易被证明合理。否则，股价回调并不是意外，而是预期回到现实的过程。